최근 들어 온라인 카지노 시장의 경쟁이 치열해지 고 좋은 카지노 콘텐츠의 확보

가 중요해짐에 따라 개 발사에 대한 M&A 및 투자가 활발하게 진행되고 있다. 넥

슨의 경우, 2005년부터 2010년까지 총 7천 억원 이상의 자금을 M&A에 투자하여

핵심적인 콘텐츠를 확보하였으며, 그 결과 2010년말 매출 및 영업이익 기준으로

국내 1위 업체로 성장하였다. 엔씨소프트, 네오위즈, CJ E&M 및 NHN 등 메이 저

퍼블리셔 및 개발사도 적극적으로 M&A, 벤처 펀드 조성 및 전략적 제휴를 통한

투자를 다양하 게 진행하고 있다. 텐센트나 샨다, EA와 같은 해 외 메이저 퍼블리

셔들도 양질의 콘텐츠를 확보하기 위해 국내 온라인 카지노 개발사들을 인수 또는

투 자를 진행하고 있다. 이렇게 카지노 개발사에 대한 투자가 활발해짐에 따라, 기

업들의 투자 시점도 이미 상용화가 완료된 핵심 제품을 보유하고 있는 기업에서,

향후 유망한 제품을 개발하고 있는 초기 단계로 이동하고 있다. 개발제품이 상용

화를 마치고 매출을 창출하고 있는 개발사의 경우, 기업의 가치는 전통적인 가치

평가 방법인 시장접근법이나 수익접근법 하에서 설명이 가능하다. 하지만 상용화

이전에는 비교 가능한 매 출이나 영업이익 등 재무지표가 없을 뿐만 아니라, 높은

불확실성으로 인해 향후 수익을 예측하는 것 도 매우 어렵다[1,2]. 이에 따라, 상용

화 이전 단계 의 기업 가치는 유사 업체들의 거래 가격에 기반 하거나 (Market

transaction method), 투자자의 경험이나 협상력, 그리고 통찰에 기반하고 있다

[3]. 이러한 높은 불확실성 하에 놓여있는 기업 및 자산에 대해서 자원 분야에서는

이미 1980년대부 터 기존 가치평가 방법에 대한 한계점에 대해 인 식하고 있었으

며, 그 대안으로서 실물옵션 방법론 을 적용하였다[4,5]. 실물옵션 방법론은 금융

옵션 의 개념을 바탕으로 구축된 가치평가 방법론이다. 금융에서 옵션은 소유자에

게 약정한 날짜에 미리 정한 가격으로 자산을 팔거나 살 수 있는 권리이며, 의무사

항은 아니다. 이런 특징으로 인해 옵션 은 불확실성이라는 측면에서 기존의 자산

과 다른 수익 구조를 가지며, 리스크 회피 및 인센티브 구 성 등 다양한 금융 상품

을 만드는 기반을 제공하 고 있다[6]. 이러한 금융 옵션의 개념을 실물에 적 용할

경우, 임의의 투자 기회 또는 사업 기회 등을 옵션의 형태로 생각해볼 수 있으며,

이를 통해 효 과적으로 투자 대상이 보유한 불확실성과 함께, 불 확실성을 통해 창

출되는 기회의 가치를 기업 가치 에 반영할 수 있다[7]. 본 연구에서는 이러한 실물

옵션 방법론을 상용 화 이전의 온라인카지노 개발사에 적용하여 그 타당 성을 검

토하고자 한다. 이를 위해 본 연구는 크게 세부분으로 진행되었다. 첫째로 높은 불

확실성이 존재할 때 가치 평가의 문제점과 대안에 대한 기 존 연구들을 정리하였

다. 둘째로, 상용화 이전 단 계의 온라인카지노 개발사의 평가에 효과적인 실물옵

션 평가 모형을 제안하였다. 마지막으로, 제안한 모형을 실제 온라인카지노 개발

사 사례에 적용하여 타당성을 검증하고 시사점을 도출하였다 온라인카지노 산업

과 같이 불확실성이 높은 하이 테크 산업의 가치평가는 재무 정보의 신뢰성으로

인해 초기에 많은 어려움을 겪었다. 이러한 기업가 치에 있어서 재무정보의 설명

력의 하락은 특정 산 업뿐만 아니라, IT 및 BT 등 21세기 들어서 새로 대두된 하이

테크산업 전반에 걸쳐서 발견되었다[3]. 그러나 산업에 대한 이해가 증가함에 따

라, 재무정 보에 추가하여 산업 특성들을 재무정보에 반영하였 을 경우 기업 가치

들을 상당히 해석할 수 있음이 밝혀졌으며, 하이테크 기업들도 고전적인 가치 평

가법의 테두리 안에서 상당부분 해석할 수 있게 되었다[2]. 하지만, 고전적인 가치

평가법의 적용은 기업이 어느 정도 성숙 단계에 이르렀을 경우이며, 여전히 초기

단계의 기업은 높은 불확실성으로 인 해 고전적인 가치 평가법의 사각 지대에 놓

여 있 다[8]. 고전적인 가치평가방법은 그 이론적인 배경에 따라 크게 시장접근법,

수익접근법, 비용접근법으로 나눌 수 있다[7,9]. 이중 비용접근법의 경우 청산가

치 평가 등 특수한 경우 이외에는 기업가치 평가 방법의 주된 방법론으로 사용되

지 않는다. 시장 접근법은 시장 사례를 바탕으로 기업 가치 를 분석하는 방법이다.

일반적으로 유사 기업의 재 무지표와 기업가치간 관계를 바탕으로 기업 가치를 도

출하며, 불확실성이 높은 하이테크 기업에 즐겨 사용되는 방법이나, 초기 하이테

크 기업은 아직 수 익을 내기 이전이거나 수익의 초기 단계에 있기 때문에, 기존의

재무지표의 비율에 기반한 시장접 근법을 적용하기 어렵다[8]. 수익 접근법은 향

후에 발생할 미래 현금흐름의 총 합계를 현재 가치로 인식하여 평가하는 방법이

다. 일반적으로 DCF(dicsounted cash flow) 방법 이 많이 사용된다. 하지만, 초기

기업에 DCF를 적 용할 경우, 미래 현금 흐름 및 초기 기업의 생존의 위험을 고려한

적절한 할인율을 도출하는 것이 어 렵다. 또한, DCF는 그 특성상 벤처 기업이 가지

고 있는 미래의 투자 기회에 대한 가치를 평가 절하 하는 경향이 있다

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