온라인게임 개발은 각 단계별로 성공적으로 개발을 완료하고 상용화까지 개발을

진행하는 것이 매우 어렵다. 이러한 특성을 기술적 불확실성이라 고 마케팅 관점

에서는 정의하고 있다[1]. 이러한 개발 단계의 불확실성으로 인한 위험을 최소화

하기 위해 개발사의 의사결정자 또는 투자자는 개발 프 로젝트가 진척됨에 따라

개발 프로젝트에 대한 투 자를 지속할 것인가 아니면 포기할 것인가를 주요 한 마

일스톤 단계마다 결정하게 된다. 이를 실물옵 션 관점으로 보면 [그림 1]과 같이 복

합 옵션으로 구성할 수 있다. 온라인게임 개발은 상용화까지 개발에 성공한다 하

더라도 시장에서 수익을 창출하는 것이 용이하지 않다. 무엇보다 온라인게임은 미

리 경험을 하고 구 매를 할 수 있는 경험재의 특성을 가지고 있기 때 문에, 고객이

선호하는 몇몇 게임으로 수익이 집중 되는 경향이 존재한다. 이에 따라 시장에서

기대할 수 있는 수익의 분산이 매우 높은 특성을 가지고 있다. 이러한 특성을 마케

팅 관점에서는 시장 불확 실성이라고 정의하고 있다 즉, 상용화 이전 온라인게임

개발사의 특성은 크 게 기술적 불확실성과 시장 불확실성으로 나눌 수 있다. 이러

한 불확실성은 기존의 가치평가 모형에 서는 해석에 한계가 있으며, 실물옵션 모

형을 통해 불확실성이 가치에 끼치는 영향을 반영하여야 한 다. 실물옵션 모형은

그 핵심 가정 및 특성에 따라 다양한 모형이 존재하나, 투자 의사결정이라는 측 면

에서 모형의 선택에 있어서는 주요한 파라메터의 추정이 용이함과 더불어, 도출된

결과를 의사결정 자 및 투자자 등에게 쉽게 설명할 수 있는 커뮤니 케이션의 용이

성도 고려되어야 한다. 이러한 4가지 특성을 고려한 실물옵션 모형의 평가는 [표

2]에 정리하였다 Black Sholes 모형은 파생상품에서 도출된 모형 이기 때문에, 기

술적 불확실성으로 인한 복합옵션 과 같은 모형을 설명하는 데에는 효과적이지 못

한 특성을 가지고 있다. 반면에 몬테카를로 시뮬레이 션은 계산 과정에서는 그 어

떤 모형보다 유연한 특성을 보유하고 있으나, 계산 과정 자체가 블랙박 스이기 때

문에 도출된 결과를 커뮤니케이션하는 데 한계가 존재한다. 의사결정트리(DTA)

모형의 경 우, MAD 모형과 유사한 특성을 가지고 있으나, 주요한 추정 파라메터에

서 차이를 보인다. MAD 모형의 경우 시장 불확실성을 변동성(volatility)을 통해

추정하나, DTA 모형은 WACC(weighted average cost of capital)을 적용한다. 하

지만, 상 장하지 않은 기업의 WACC의 경우 객관적인 관점 에서 가치를 도출하는

데 어려움이 존재한다. 따라 서, 본 연구에서는 MAD 모형을 상용화 이전 개발 사

의 가치를 평가하기 위한 모형으로 제안한다 MAD 모형은 Copleland and

Antikarov(2001) 에서 제안한 모형으로 기존의 DCF 모형에 적용되 었던 약한 가

정들이 DCF보다 유연한 옵션 가치 모형에도 적용될 수 있다고 가정한다[13,17].

이 때 계산 방법은 이산격자모형(binominal lattice mode) 을 따른다. 이산격자

모형에서는 기초 자산의 변화 를 단순하게 가정한다. 우선 옵션 기간을 만기시점

까지 단위시간인 t로 나눌 수 있으며, 각 단위 시 간동안 기초자산은 상승하거나,

하락하는 단 두가 지 경우만 존재하는 이항 분포를 따른다. 이럴 경 우, 기초자산 A

는 t 이후에 [그림 2]와 같이 Au 또는 Ad와 같이 변화하게 된다. 온라인게임 개발

은 프리프로덕션, 매스프로덕션, 클로즈드 베타 테스팅 및 오픈베타/상용화의 각

단 계에 따라 불확실성이 크게 변하기 때문에 본 연 구에서는 이러한 각 단계별로

외부 투자를 통해 기업의 시장가치가 공개된 “블루홀스튜디오” 사례 를 바탕으로

실물옵션 방법론을 사용하여 가치 평 가를 수행하고, 이를 실제 가치와 비교해보

고자 한 다. “블루홀스튜디오”는 2007년에 창업한 개발사로 서 400억원 이상의 개

발비가 투입된 “테라(블루홀 스튜디오, 2011)”를 개발한 회사이다. 이 회사는 최

초의 외부 투자를 2007년 10월에 받았으며, 이 당 시 기업가치는 64억원을 인정받

았다. 2008년에 블 루홀스튜디오는 실리콘밸리의 벤처캐피탈인 알토스 벤처

(Altos Venture)의 투자를 받았으며, 이 때 기 업가치는 300억원으로 전년대비 크

게 증가하였다. 첫 번째 CBT가 완료된 시점에서 블루홀은 스톤브 릿지 캐피탈과

케이넷 인베스트먼트를 통해 180억 원의 투자를 받았으며, 이 시점에서 블루홀스

튜디 오의 기업가치는 530억원을 인정받았다. 블루홀스튜디오가 이렇게 전반적

으로 높은 가치 를 인정받은 것은 여러 가지 이유가 있겠으나 대 상 시장 및 스타개

발자가 가장 큰 요인으로 보인 다. 블루홀스튜디오가 대상으로 하는 시장은 소위

AAA MMORPG라고 불리는 정액제 기반 MMORPG 시장이다.

출처 : 메이저카지노사이트 ( https://sdec.co.kr/?p=2115 )

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